第三石股票分析中心谈下美国上市企业双层股权结构的演变脉络

第三石股票分析中心谈下美国上市企业双层股权结构的演变脉络

上市公司的二元股权结构给资本市场和上市公司治理带来了巨大挑战。尽管一些学者认为这是防范敌意收购的一种机制,但美国学术界的主流一直持批评态度。为了解决超级股东可能侵害有限股东利益的问题,美国先后实施了燕尾条款和日落条款等新措施。

进入21世纪以来,大量美国科技企业在上市时采用了双层股权结构体系。然而,20至30年前,如果追溯到大萧条时期,美国只有少数双层股权结构的上市公司被限制或禁止采用双层股权结构超过50年。

根据上市公司普通股的表决权,有两种公司资本制度:“一股一票制”和“非一股一票制”。第三石股票分析中心和第三石股票分析中心,把普通股分为两种类型,一种叫做“超级股”,拥有相对较多的投票权或自由投票权。另一组拥有相对较少的投票权或没有投票权,或投票权受到限制,统称为“限制性股票”。这种投票权不平等的资本制度被称为双重资本结构。根据双班的英语发音,国内新闻媒体曾将其翻译成所谓的“牛卡”计划。

双层股权结构有许多具体情况。例如,a股每股一票和b股每股多票并存。a股有一票,称为二级表决权股份;拥有多重投票权的b股被称为超级/高级投票权股。另一个例子是a股零票(即无表决权股份)和b股每股一票并存。另一个例子是,所有普通股都有一股一票,但规定有些股票没有表决权,或者在某些特定情况下,它们的表决权受到限制,例如,有些股票作为一个整体只能在董事会中选举几个席位。

美国学术界的主流一直批评双层投票权结构的企业。然而,利兹等学者考察了30多年前资本市场对上市公司宣布双层股权结构的反应,发现样本公司在宣布双层股权结构前90天的异常正收益率超过6%,而在宣布双层股权结构前后3天的市场反应约为显著正收益率的1%,从而得出结论:双层股权结构并未对股东财富产生不利影响。然而,德安杰洛等人在同一时期的研究发现,当企业被接管时,超级股东获得的报酬远远高于限制性股票股东。更多的学术文献发现,超级股票存在收购溢价。但是,后来的许多学者认为,认为,作为防范敌意收购的机制,双层股权结构至少可以起到控制收购过程的作用,增加收购者的竞争,提高收购的价值,并最终帮助企业控制股东。我之前在本专栏中写过,美国标准普尔和其他指数公司公开反对双层股权结构企业进入股市指数。这些声音是在为机构投资者说话,但它们也是在客观上为中小型投资者说话。

事实上,溢价股票和限制性股票的价格差异非常明显。由于大多数公司要么不支付这两种股票的股息,要么股息之间的差异很小,对股息的解释相对较小。就股票流动性而言,由于超级股票主要由创始人/家族持有,流动性远不如限制性股票。一些公司甚至选择只限制股票上市,第三石股票分析中心超级股票不上市(这种现象越来越普遍)。这实际上缩小了超级股票和限制性股票之间的价格差距。

为了解决超级股票持有者可能侵犯限制性股票持有者利益的问题,美国资本市场相继推出了一些新措施,如将超级股票和限制性股票的杠杆率限制在10:1,只允许企业购买限制性股票的“长尾”和“日落条款”

燕尾条款的核心内容是要求收购人向所有股东支付相同的价格,第三石股票分析中心在收购双层股权结构企业时购买相同比例的溢价股和限制性股票。日落条款,即超级股票和限制性股票之间的投票权差异,将随着时间的推移逐渐消失。超级投票权只授予第一代企业家,而不授予第二代或其他人。超级股票的表决权特权是有期限的,到期后将自动转换为普通股票的表决权。

双层所有制结构体系在不断改革。例如,以前没有日落条款。对于典型的双层股权结构企业和福特汽车公司等传统家族企业,b股可以由家族继承,并将继续拥有超级投票权,直至今日。因此,福特家族成员在公司中的地位受到广泛关注。

现在,也有一些公司采用三层股权结构来实现上市。受年轻人欢迎的“阅读后燃烧”社交媒体公司Snap于2017年3月在纽约证券交易所上市。这是第一家拥有三层投票结构的公司。其中,a股通过首次公开发行方式向公众出售,无表决权。b股每股一票,可转换为a股,由预上市投资者和员工持有;丙类股每股有10票,可转换为乙类股,由两位共同创始人持有。

根据三层股权结构,Snap的两位联合创始人在上市后控制了公司约74%的投票权,而发行新股不会稀释这部分投票权,即两位联合创始人已经完全控制了公司,拥有超级投票权的C类股。这开创了一个先例:在国外流通的普通股没有投票权!这相当于废除理论上的“公司控制权市场”。股票交易机制不能改变公司控制权。投资者甚至没有任何发言权。快照的两位创始人是“90后”。他们控制公司的时间将会很长。由于资本市场配置机制对该企业无效,Snap上市后股价持续下跌,表明市场不同意该股权结构安排。

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