泛微转债:国内OA系统领导者

核心观点泛微网络(603039.SH)是国内协同管理和移动办公软件服务领先企业。转债方面,发行规模偏小(3.16亿),债项评级为AA-级,债底保护一般,平价高,综合看申购安全垫一般。定价方面,泛微正股当前价格65.49元,对应转债平价为101.80元,参考中环、兄弟等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计泛微转债上市首日平价溢价率在10%附近,对应价格在111元附近。综上,我们建议一级市场适当参与。协同管理和移动办公软件领先企业,技术积累深厚,行业成长空间大泛微网络是国内协同管理和移动办公软件服务领先企业。行业方面,主要业务模式包括产品主导型、项目定制型和SAAS型(云化软件),国内集中度相对分散。公司经过十九年积累成为全国性协同软件服务商,竞争力领先。截至19年底,收入构成包括软件开发(营收占比57.06%)和技术服务(40.32%)。公司的核心竞争力在于:1、客户遍布全国,通过区域服务中心和区域授权的业务经营模式,渠道覆盖面广,与政府等核心客户合作关系紧密;2、云化软件系列产品。公司的e-office、esteams等标准系列满足了中小企业对办公软件的需求,在国内拥有较大的市场空间。正股估值不低,股价弹性较好,办公系统国产替代与云办公是正股触发剂泛微网络当前股价65.49元,对应PS(TTM)为10.54x,处于偏高分位。参考招股说明书等材料,我们选择致远互联(7.72x)、用友网络(14.0x)等作为可比公司。综合来看正股估值不低。股性方面,泛微网络当前100周年华波动率为42%,股价弹性较好;基金持股比例为2.17%(20Q1),关注度一般。题材上,政府办公系统国产替代和云办公题材是正股上涨触发剂。公司股权集中度较高,存在一定质押风险,营收规模小致抗风险能力不强公司股权结构较为集中。截至20Q1,实际控制人韦利东及其父亲韦锦坤合计共持有57.3%的股份。截至20Q1,股东质押比例达到总股本的17.1%,风险不容忽视;近期暂无限售股解禁。信用方面,我们较为关注:1、营收规模不大,抵抗客户经营波动等风险事件的能力一般;2、软件行业技术更新迭代快,存在技术优势被削弱的风险,但总体看公司技术优势相对明显,风险可控。条款分析:评级较低、债底保护性一般,平价高,申购安全垫一般泛微转债的票面利率分别为0.5%,0.8%,1.0%,1.5%,2.5%,3.0%,到期赎回价为118元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为3.77%;债项/主体评级为AA-/AA-(中证鹏元),以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.67%(2020/6/10)作为贴现率估算,债底价值为82.48元,债底保护性一般。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款[15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价65.49元,对应平价101.80元。综合看,该券申购安全垫一般。上市定位与申购价值分析泛微正股当前股价为65.49元,对应平价为101.80元,可参考相近规模、相同评级的中环(平价100.0元,平价溢价率10.49%)、兄弟(100.0, 14.20%)。我们的判断是:1、泛微评级不高,规模偏小,流动性预计堪忧;2、正股的行业竞争地位较高,成长赛道好,行业发展空间大;3、泛微题材热门,正股弹性较好,但转债质地一般,结合当前市场情绪和估值水平看,上市定位或偏中游,流动性偏弱是不利因素。综上,我们预计上市首日平价溢价率在10%附近,对应价格111元左右,建议一级市场适当参与。风险提示:质押风险,营收规模小致抗风险能力不强,技术迭代风险。

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